基本观点:2月份M2同比增速、银行贷款和广义信贷数据均从1月份高点回落。

最新数据:M2:2月份同比增长13.3%(季调后环比折年增长14.3%),我们的预测为13.1%,市场平均预测为13.7%。1月份同比增幅为14.0%(季调后环比折年增长11.9%)。

新增人民币贷款*:2月份为人民币7,270亿元(面向实体经济放贷人民币8,110亿元),我们的预测为8,000亿元,彭博市场平均预测为1.2万亿元。2015年2月份新增人民币贷款1.02万亿元。

人民币贷款余额增速:2月份同比增长14.7%(我们估算的季调后环比折年增幅为11.3%)。1月份同比增幅为15.3%(季调后环比折年增长26.5%)。

社会融资规模(增量):2月份为人民币7,800亿元(我们的预测为1.3万亿元,市场平均预测为1.84万亿元),1月份为3.417万亿元。

我们估算2月份存量的同比增速从1月份的15.2%降至14.8%。隐含的环比折年增幅从1月份的18%降至13.9%(万得数据显示,2月份地方政府债净发行规模为人民币1,670亿元,而1月份没有发行地方债。我们在估算社会融资规模存量同比和环比增速时已基于地方债净发行规模进行了调整)。

要点:2月份信贷数据表现疲软。季节性因素是信贷供应水平下滑的部分原因:2月份信贷供应总是显著低于1月份。但是,常见的季节性因素显然不能解释如此大幅度的信贷供应下滑,因为去年2月份人民币贷款规模仅较1月份下降了约5,000亿元。衡量季节性因素的另一个视角是比较今年和去年2月份的数据。由于人民币贷款余额增速处于10%-20%区间,新增规模通常大于去年同期水平,但是今年2月份新增人民币贷款显著低于去年,表明非季节性因素起到了重要作用。社会融资规模增量疲软,2月份地方政府净发行债券人民币1,670亿元。经地方债调整后,社会融资规模增速依然相对疲软,月环比增幅处在2015年年中以来的最低水平。社会融资规模构成显示,银行承兑汇票下降了3,710亿元,可能反映出1月底贴现票据欺诈案带来的影响。

不过,2月份M2环比增速提高。财政立场具有支持性,只不过力度没有去年2月份那么大,而且外汇流出的拖累可能有所减轻。

我们认为,2月份信贷数据的疲弱表现主要缘于政策的影响,而且应该综合考虑格外强劲的1月份数据。虽然政府可能在增长因出口疲软而再度承压之际希望放松政策,但是1月份的实际放松力度超过了政府认为的适宜水平(与1月中旬有关央行通过窗口指导要求放缓信贷的报道相符)。