加息或将推迟 金银阶段反弹
主要观点
1. 联储表态年内依旧可能加息，但是加息路径需要视数据而定，加息时点或推迟至 9 月
2. 美国经济数据或好转，推动美元指数反弹
3. 原油等大宗商品走强，或助力贵金属价格企稳
4. 市场避险情绪或回升
一、行情回顾
图 1：纽约金指 K 线图 图 2：沪金(240, -1.00, -0.42%)主力连续 K 线图
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图 3：comex 银主力连续 K 线图 图 4：沪银主力连续 K 线图
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贵金属近一个月基本维持震荡走势，纽约金最高上冲至 1232 美元，comex 银最高上涨至 17.775 美元，由于此前美国经济数据走弱，美元指数下跌，接连创下新低，带动贵金属价格大幅走强，但是美国公布 4 月 CPI 数据后，这一形式有所改变，4 月核心通胀率超预期。美联储主席耶伦此前表示联储具体加息路径视经济数据情况而 定，这使得美国经济数据的变化对于何时加息具有重要的影响。由于近期美国经济数据开始逐步好转，5 月的消费者信心指数 95.4，略超预期，4 月新屋销售环比增 6.8%，核心耐用品订单增长也超预期，美元指数开始大幅走高，利空贵金属，市场加息预期也开始回升，但是我们认为是否加息还需要后续经济数据的确认，因此我们倾向于认为 6 月加息或将延后，而希腊债务危机未见缓解，英国央行[微博]也在评估其退出欧元区的影响，我们认为避险情绪或推动贵金属价格走高，贵金属短期走势相对乐观。
二、供需基本面分析
(一)黄金供应基本稳定，投资需求继续萎缩
黄金的供应主要来自三个方面：矿产金、再生金和央行售金。从总量上来看，黄金的供应在出现明显提升后会基本维持稳定，近两年来全球黄金产量维持在 4200 吨左右。其中矿产金小幅增长，再生金产量略有回落。2009年之前央行属于黄金的出售方，2009 年之后开始逐渐买入黄金，每个季度的购买量维持在 110 吨至 120 吨之间。我们假设矿产金年供应在 2800-3000 吨，再生金年供应在 1100-1200 吨，我们估算 2015 年黄金的供应大约会在4000-4200 吨。
黄金的需求主要来自三个方面：珠宝首饰、供应需求和投资需求，此外近年来央行也成为黄金市场的重要购买者。珠宝首饰需求的变动不大，基本维持在每年 2000 吨附近，而工业需求占比较小，近年来每年消耗的黄金在 400 吨之下，而变化较为剧烈的是投资需求，2009 年一季度黄金投资需求一度高达 616.3 吨，但随后又回落至 200 吨附近，近年来随着黄金价格走低，黄金投资需求明显缩减，2015 年黄金的投资需求降至 904.7 吨。由于央行的购金需求基本维持在每季度 110-120 吨，我们估算 2015 年黄金需求约为 3540-3880 之间。
我们认为，黄金投资需求的明显缩减使得 2015 年黄金市场延续供给过剩的局面。
图 5：黄金供应(吨) 图 6：黄金需求(吨)
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(二)银价走低使得供给收缩，白银供需矛盾或趋于缓解
白银的供给以矿产银和再生银为主，近年来矿产银在全球白银供应中的比例已经上升至 80%以上。近年来生产商已经从白银的供应方，转变为白银的需求方，而政府的抛售也在减少。中国、智利和墨西哥等主要银矿生产国近年来产量维持稳定，我们认为白银的供应大概率维持在 970 至 1000 百万金盎司之间。但是值得注意的是，白银的供给倾向于缩减，由于近年来白银价格持续低迷，一方面生产投入减少，这对矿产银供给的影响将逐步显现，另一方面再生银的供给也受到一定的抑制。
白银的需求主要包括工业应用、珠宝首饰、银器和铸币印章四个方面。其中工业应用是白银最主要的需求领域，但是整体来看其需求变动并不大。
工业需求中主要应用领域为电子电器业、光伏产业。白银的工业需求中光伏领域的需求占比达到 14%，我们认为未来光伏产业对于白银需求的推动作用较大，2015 年全国新增光伏电站规模设定 17.8GW，与 2014 年实际新增光伏并网量 10.52GW 相比，增幅超过 70%，这将增加对光伏薄膜的需求，从而增加对白银的需求。
图 7：白银供给(百万盎司) 图 8：白银需求(百万盎司)
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(三)金银投资需求均显缩减迹象，或对价格形成拖累
随着 2007 年美国次贷危机向全球蔓延，资本市场避险需求增加，从而使得贵金属的投资需求大幅增加，我们用 ETF 持仓情况来表征对贵金属的投资需求。从 ETF 的持仓变动可以看出，进入 2013 年黄金和白银的投资需求出现了分化，由于黄金的金融属性更强，当经济逐渐复苏之后，避险需求回落使得黄金投资需求锐减，而白银ETF 持仓维持相对高位。由于白银具有更强的工业属性，而且其价值相对黄金更低，投资者能够忍受更大的价格回撤。且在之前白银接近 15 美元的地位上，白银 ETF 流出并不明显，因此虽然近期白银 ETF 持仓也出现了减少的迹象，我们认为白银 ETF 持仓减少程度有限，但是若后期投资需求继续大幅减少，则可能对白银形成拖累。
图 9：黄金 ETF 和白银 ETF(吨)
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三、市场宏观环境分析
(一)联储表态年内依旧可能加息，但是加息路径需要视数据而定
4 月 FOMC 会议纪要显示，尽管官员们认为一季度经济疲软是受暂时性因素影响，但许多委员预计 6 月会议上不太可能加息，不过美联储未完全排除 6 月加息的可能。由于加息是贵金属市场最大的一个风险点，联储官员的表态自然成为市场关注的重点。美联储主席耶伦此前表示美国经济将反弹，如未来经济走势与预期一致，今年某个时候加息是合适的。首次加息后，美联储将逐步谨慎收紧货币政策，因为就业市场和通胀还未达目标水平。这表明随着经济数据的好转，年内加息的概率会逐渐增大，而我们认为这一时间点不太可能是 6 月，虽然 4月份开始，数据显示经济开始好转，天气影响逐渐淡化，但是仍然需要进一步数据的验证，因此 6 月份的会议上可能难以就加息达成协议，我们倾向于认为加息时点推迟至 9 月，这和我们之间的预计有一定的差异，由于短期风险趋于释放，我们认为贵金属价格短期偏强。
(二)美国经济数据或好转，推动美元指数反弹
就业和通胀一直是美联储关注的重点。我们看到美国通胀数据在 4 月开始回升，剔除食物和能源的核心消费者价格指数超预期上涨，继就业市场好转之后，通胀情况也正逐渐迈向美联储的目标。我们在之前的报告已经指出，我们认为美国就业市场的好转能够对经济产生良好的正向刺激作用，随着天气影响的消除，美国数据在二季度好转的概率较大，而 4 月的消费数据也基本符合这一判断。经济数据的好转推动了美元指数的反弹，从而对贵金属价格形成利空，但是我们并不看好美元的趋势性走强，主要逻辑在于欧元区经济在逐步好转，PMI 数据有所改善，我们认为美元短期内难以重回上升通道。
(三)原油等大宗商品走强，或助力贵金属价格企稳
我们看到近期商品之间的共振正越来越强，原油价格率先触底回升，并且一度上涨至 60 美元之上，同期铁矿石、精炼铜等大宗商品也强势反弹，我们认为市场做多情绪在升温，这有利于贵金属价格的企稳。而另一方面，原油价格走高推升了贵金属的成本，同时提升了市场的通胀预期，这对贵金属来说相对有利。
(四)市场避险情绪或回升
随着希腊债务危机的演化，这一问题的结局正越来越难以预料，由于希腊当局财力有限，债务的偿还主要依靠援助进行，一旦债务展期不能进行，违约乃至退出欧元区都可能推升市场的避险情绪。而与此同时，英国也开始评估其退出欧元区的可能性和影响，这使得情况趋于复杂，虽然我们认为最终希腊退出欧元区的可能性较小，但市场避险情绪或趋于回升，或推升贵金属价格。
四、6 月份投资策略
与之前看空的观点不同，我们认为贵金属在接下来的一段时间可能出现阶段性反弹的机会，主要逻辑在于短期风险的释放。由于联储加息是贵金属最大的利空，但我们认为这一风险短期或趋于缓解，即便美国经济数据在接下来的 2 个月好转，6 月也难以对加息形成一致意见。而原油等大宗商品的走高，从成本和通胀预期两个方面利多贵金属，而避险情绪的回升也对贵金属价格有一定的支撑，所以我们认为在接下来的时间可以尝试逢低买入，若纽约金回落至 1180 区域，纽约银在 16.5 区域，可以尝试以前期低点为止损尝试做多。
图 10：沪金主力连续 K 线
图 11：沪银主力连续 K 线图数据来源：文华财经，国都期货
